空调冰箱油烟机,“格力、美的、老板、苏泊尔”谁是“老大”?

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1、行业逻辑

家电行业是房地产后周期行业,从历史数据看,家电的需求一般滞后地产收工后6个月。简单的可以理解为,如果看好地产行业,那么顺应看好家电行业的发展逻辑。

虽然房产和家电的大规模扩张不再复返,但在中国城市化进程推进的过程中,家电同样和地产受益于城镇集中度的提升。地产行业的特色是,能提前一到两年锁定收入和利润,家电也变相锁定了增量的收入和利润。

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家电行业中的刚需为白电、黑电、厨电,如空调、洗衣机、冰箱、抽油烟机等,是必选消费。小家电为可选消费。上图所示家电与房产销售的相关度,抽油烟机的相关度最大,其次是空调,洗衣机等,小家电和房产销售关联度不大。

此报告重点分析,白色家电代表——格力电器、美的集团;厨电代表——老板电器;小家电代表——苏泊尔。

从公司运营层面,资本回报层面,未来发展空间和估值层面进行分析。

2、运营层面

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美的集团

美的覆盖较全面的家用电器,从收入结构(2018年)可看出,空调类产品收入占比约为41.78%,消费电器占比约39.34%,产品结构平衡。收入按国家看,国内外也比较均衡。

这与美的从2016年的战略发展分不开,走国际化路线和智能家居。

格力电器

空调是格力的核心产品,收入占比约77%。有极强的品牌力和产品力,空调零售均价高于其他品牌,规模效应明显,比同行业企业盈利能力更强。

空调产业集中度高,格力,美的,海尔空调的市占率达到70%,格力从2012年以来,一直保持在30%以上。格力主要以国内的销售收入为主。

格力也尝试过多元化发展,没有美的成功,但格力在空调界的护城河是极其高的。两家公司都有向智能家居发展的趋势,目前的困境是都没有合适的入口突破。

苏泊尔

苏泊尔生产炊具及小家电为主,与法国赛博(SEB)集团合作,SEB是世界上第一个发明高压锅而著称的小家电企业集团。从产品结构看,小电器产品占比接近24%。

产品收入较散,与小家电特性有关,种类繁多,销量不集中。借助着SEB的经验和销售网络,苏泊尔在国外也有约27%的份额。收入和利润一路上升,成为国内炊具龙头,小家电类的市占率为第二名。

SEB持有苏泊尔81%的股份,间接绑定了利益。

老板电器

老板电器是国内领先的厨电代表,油烟机销量占比超50%,大陆地区收入占比超96%。走高端产品路线。

3、财务数据层面分析

销售

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从规模看,美的营收有绝对性优势,但格力增速很快。小家电和厨电规模较小,符合白色家电为必须消费品概念。

厨电因竞争格局比较激烈,销售偏分散。

从盈利能力看,格力的净利润高于美的,与其在空调业务上竞争力强是分不开的。老板电器走高端路线,净利润高符合逻辑。

苏泊尔的产品数量多,所以难以形成单件产品的规模优势,对利润率有影响。

销售和研发费用

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销售费用决定了公司销售产品的难易程度,也是衡量产品核心竞争力和行业集中度的重要指标。一般来说,销售费用占比高的公司,代表行业竞争激烈。

研发/营收的比率对公司未来的技术水平储备有一定暗示,中国制造的企业已经从纯加工过度到研发并加工的阶段。

从前3年的数据看,各家公司的销售费用率较为稳定,每家标的所在的行业竞争格局较稳定,品牌效应已经建立。

相比下,厨电的竞争格局比较激烈,公司花费的销售费用占比接近30%。

美的的销售费用在2017年剧增50%,带来了50%的营收增长,但净利润增长却仅为17.7%,净利润率有所下降到7.73%。这说明美的当年的快速扩张也是牺牲了利润,赢得了市场份额。

从研发的角度看,各家的占比都比较稳定,从绝对值角度看,老板的增速比较大,与其竞争结构有关。

上下游渠道话语权

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从数据看,格力比美的对上游的话语权更加有优势。在空调产业链上,两家都实现了向产业链上游整合。

格力将核心部件分配给子公司的形式进行配套生产。次要核心零部件,公司仅负责原材料采购,加工外包,降低采购成本。

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家电行业进入成熟期,厂商的核心竞争力转为高端产品力和渠道管理能力。

老板定位高端厨电,此模式允许老板对下游的企业收预付款。从渠道把控力看,格力是家电行业中的翘楚。

格力有特殊的淡旺季渠道压货返利模式,可以将企业库存水平进行跟踪和预测,更好的把控市场销售情况,进行业绩预测和销售策略调整。

存货管理

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制造企业对于存货的管理能力一定程度上反应了公司的获利能力,和资金变现能力。格力和美的运营效率较高。

4、资本回报层面

ROE

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四家公司的净资产回报率都不错,稳定的为股东提供优质的回报。苏泊尔的资产周转率成上升趋势,老板电器成下降趋势造成了2018年的ROE下降。

格力的ROE比较突出,净利润率和资产周转率比较稳定的同时,公司的杠杆呈下降趋势,暗示了经营上有实质的进步。

净利润的现金含量

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四家公司都是现金牛,都是好公司。格力有非现金销售返利政策,也就是用空调代替现金给渠道商返利,是折扣的一种变型。有助于格力调节存货和控制现金流。

股息率

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格力提供高股息率,即使在股价不涨的情形下也可以为股东提供高于银行理财的回报。

5、未来发展空间分析

美的集团和格力电器

空调行业属于双寡头竞争,广告大战或打价格战一般不可避免。参考伊利和蒙牛多年广告争霸战,价格战也发生在2019年的空调行业,销量整体下滑,渠道库存压力大。

2019年上半年美的促销政策激进,但在双十一的“百亿大让利”促销政策上,格力将线下爆款带到线上销售。双方因都具有规模和成本优势,价格战对增长双方的市场份额都有帮助,提升了行业的集中度,但同时挤压了小的空调厂商。

两家公司都有“销售返利”政策,简单理解为“净利润的调节器”。当大幅促销时,销售费用大增,利润率受影响。

但采取“销售返利”政策,销售费用可以与往年计提的销售返利抵消大部分,对净利润率影响不大。在销售较好的年份,变相留存些利润;在销售较弱的年份,释放些利润。

格力2018年销售余额超过600亿,2019年3季度前未大规模使用,美的在2019年6月末返利余额约260亿,有研究表明,格力在运用此销售促销模式比美的更有优势。

2019年格力的混改牵动了资本市场的目光,最终以每股46.17元的价格转让15%的股份给高瓴资本旗下的珠海明骏,并承诺锁定股份三年。

据证券市场周刊报告显示,以明骏的200亿贷款,假设按6%利率看,利息约为12亿元。格力2018年约260亿的净利润和承诺的50%分红率测算,明骏对应能获取约20亿元的分红,可覆盖其高额的融资成本。

截止2月4日,格力收盘价为61.57元,接近14倍PE,高瓴除去固定股息外,还有接近30%的安全垫, 和现价进入的投资人相比。高瓴在实现零售数字化的领域对格力是良好的补充。

老板电器

老板的成功归于其专注于做厨电,将一个产品做到极致卖到更多的地方。在家电行业洗牌期,资本市场给予其丰厚的回报,从2010年11月上市的5.9元,最高点在2018年接近50元。

但老板在2018年股价下跌超50%,因老板的商业模式受到了挑战,客户的口味发生了变化,倾向于整体厨房的采购,大的橱柜厂商提供配套厨电给客户。

同时,美的借其多元化的布局,将小天鹅并入其体系,进攻厨电市场和小家电市场,以其成本和市场优势,对原本的厨电竞争格局产生了一定的攻击性。

老板仍在厨电领域占有领先地位,现已重新定位为“厨房空间的整合者”。厨房与地产的相关性很高,在地产进入温和增长阶段,老板转型成功与否,需要时间验证。建议保守的投资者持观望态度。

苏泊尔

苏泊尔的模式基于多元化厨房小电器产品,与周期关联度较小。苏泊尔的成功在于差异化产品的定位和精准的宣传,在消费升级的背景下,推出多款爆款。主要竞争对手为美的和九阳。在线下的小家电份额不如美的,因美的的渠道宽广。在炊具方面有先发优势,市占率第一,超过30%。SEB收购苏泊尔也是为打开中国市场,不仅为苏泊尔提供了技术,还助其发展海外市场提供一臂之力。小家电市场前景较广阔,种类繁多,也是市场给予小家电高估值的一个原因。

6、估值分析

四家公司在所处的家电细分领域都很优秀。

结合上述讨论的业务模式,财务分析,和发展空间,此报告估值倾向将格力和老板电器画在一个篮子对比,两家都偏单一化产品业务模式。

将美的和苏泊尔放在一个篮子对比,两家都基于多元化业务模式。

格力电器估值

在上游地产的增速放缓下,空调和厨电的高速发展期也已经过去。

上述讨论,老板电器正在从专一产品转型向整体厨房方向,目前尚不明朗。在主业竞争激烈的前提下,建议短期观望。

格力电器在空调界有绝对霸主地位,空调亦有一户多机的特质,仍有稳增长需求。

格力的品牌和产品竞争力,丰厚的现金流,对上下游的强话语权,都构成其强大的护城河。从目前看,格力现在的PE(14倍左右)已经接近行业高峰期的估值倍数(15倍左右)。

如文章第一段所述,空调的销售和地产相关性高达约20%,仅次于抽油烟机。所以,2018年初格力的估值顶部(15倍左右)是跟随2017年地产周期的牛市产生的历史顶部。也就是说市场大概率是把格力按周期股来定价的。

周期股的顶部一般是10倍左右,给予格力15倍,也相应的考虑了存量更新换代的需求,龙头地位,和多元化转型的动机。

格力向多元化转型,一定程度也是要摆脱周期股的估值方式,向偏消费估值靠拢,但因船大调头难以及空调名气太大,目前转型不是很成功。根据目前的空调市场竞争格局看,格力和美的的双寡头并没有改变。

所以,上次顶点保守看是顶部,如果格力的商业模式发生重大变化,再进行重估。所以现价进入安全边际不大。

但因其在空调界的地位,如果保持同样的估值,投资人至少可以得到4-5%左右的股息,和稳定的EPS增长推动。

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美的集团

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美的集团业务多元化,国内外收入平衡,规模,销售和渠道上的优势,市场给予的估值略高于格力。目前PE估值16倍左右,和历史数据相比(高峰期PE超过20倍),属于估值中枢部位。

稳定性较高,结合3-4%的股息率,可以考虑。未来增长也是主要依靠EPS推动。

苏泊尔

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苏泊尔的PE近几年保持在25-35倍左右,因小家电与周期相关性不高,具有一定的消费属性。另外,高估值与其集中的大股东持股有一定关系。

作为消费类企业,高于30倍的估值,投资人给予高增长的期待值,一旦遇到增长不如预期,会遭到业绩和估值双杀。目前没有安全边际,建议观望,如回落到估值中枢23倍左右,建议考虑。

文章来自: 未来金融研究院

免责声明:文中所有观点仅代表作者个人意见,对任何一方均不构成投资建议。

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